只有艰难时期的赢家才能持续
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2020-05-25

只有艰难时期的赢家才能持续

文献来源:Only Winners in Tough Times Repeat: Hedge FundPerformance Persistence over Different Market Conditions,Zheng Sun, Ashley W. Wangand Lu Zheng,Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2018, vol. 53, issue 05,2199-2225

推荐原因:基金投资者致力于挑选出能获取超额收益的优质管理人,然而由于对冲基金交易以及持仓信息的缺失,简单依赖于历史业绩评估管理人投资能力将是充满挑战的工作。本文分别根据对冲基金在相对强势和弱势市场中的历史业绩RET_UP和RET_DOWN对管理人能力给出了评估。作者发现下行市场中的历史业绩RET_DOWN更能刻画基金管理人的投资能力,其对基金的未来收益具有显著的预测能力;而上行市场中的业绩RET_UP则包含更多噪音,并且其在如尾部风险等风险因子上具有更高暴露度。只有在艰难时期中的赢家才能在未来重复其优异的业绩表现。

1

简介

对冲基金投资者为超额业绩付出了高额的管理费。由于投资能力是不可观测的,因此大多数投资者基于基金管理者的历史业绩评估其投资能力。对冲基金管理人的历史业绩能否预测其未来的表现?众多的学术研究已经对此问题进行了研究,结果也各异,但它们大都是基于无条件的预测。本文基于市场情境拆分,探究了对冲基金在不同市场中的业绩持续性。

前人的研究已经表明市场状况可以影响标的资产的特性、基金管理人的投资策略以及投资者的分配决策,所有的这些都能影响基金业绩以及其持续性。众所周知,对冲基金在很多方面与共同基金都存在差异,如管理人激励、投资策略以及投资范围等。对冲基金在卖空、杠杆、流动性等方面不像共同基金一样被严格限制,他们拥有更丰富的投资策,同时对冲基金主要投资者是机构和高净值客户。因此在共同基金上的发现可能并不适用于对冲基金。

为了理解为何市场状况可能影响对冲基金的业绩持续性,我们首先假设如果基金业绩是由于管理者能力与运气共同决定,那么不同市场条件下基金业绩所体现出的管理人能力是不同的。在下行市场中平庸的管理人可能会模仿能力强的管理人,而在上行市场中能力强的管理人有动机跟随平庸管理人追逐市场的泡沫。因此下行市场中存在着更多体现基金管理人的能力信息。

2

数据以及基金业绩度量

本文所用对冲基金数据来自于Lipper TASS数据库,主要数据包含对冲基金月度收益和其他基金特征。样本中包含1994年至2014年间的19963只对冲基金,作者在其中剔除非月度披露业绩的基金、不以美元计价的基金以及使用未知策略的基金,最终剩下10695个独立的样本;最后要求每只基金存在18个月的历史业绩,最终剩余9413个样本。

对冲基金的业绩表现以其相对基准的超额收益来度量。由于对冲基金中衍生品广泛使用和各类型策略基金的差异,作者使用FH7因子模型(Fung and Hsieh,2001)度量风险调整后的基金收益

作者在文中使用了改进版Treynor and Black评估指标、夏普比率等度量对冲基金的业绩表现,为了控制流动性以及平滑对冲基金收益作者使用了平滑调整后的夏普比率。

3

条件业绩度量

作者通过比较对冲基金的整体收益(TASS DowJones Credit Suisse Hedge Fund index指数)与其历史中位数来确定当前的市场状态。当某月收益率在历史收益率中位数以上时,该月被定义为上行市场,反之则定义为下行市场。

下表统计了根据市场状态分组后各变量的主要结果,对冲基金在市场上行和下行阶段呈现出较大差异。基金在市场下行阶段的月度收益均值为-0.47%,标准差为2.62%;而在市场上行阶段均值为2.16%,标准差为1.96%。

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市场上下行状态下的预测表现

在本节,作者利用基金样本分组以及多元回归方式实证了RET_DOWN和RET_UP是否能帮助预测对冲基金的未来收益。

首先,每个季度初分别根据对冲基金在最近12个上行或下行月份的表现将基金分成5组。在各分组中可分别计算等权以及加权平均下买入并持有区间从3个月到3年情况下的基金业绩表现。

本文采取了多种方式的业绩度量,首先为了估计基金alpha,利用基金最近24个月的数据回归估计FH7因子模型的载荷,进而估计每只基金的alpha以及各分组的平均alpha。每只基金的评估指标定义为alpha均值与其标准差的比率。

最终结果如下表所示,以RET_DOWN度量HF7因子回归调整后的alpha是单调增加的,并且结果从短期持有到长期持有均为一致。在最高RET_DOWN分组中基金在下个季度的平均月度alpha是0.67%,t统计量是7.88,而最低分组的alpha则只有-0.04%。多空组合的月度收益差达0.70%,在统计和经济意义上均非常显著。

此外,根据以往文献,对冲基金历史业绩对于未来alpha的预测可能在季度周期存在,但是预测能力在更长的周期内消息。然而RET_DOWN指标的alpha可以持续3年,并且业绩持续性同时来自于赢家和输家,最高的分组仍能跑赢中位数,而最低分组仍跑输中位数水平。

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业绩持续性的来源:基金经理的能力?

通过RET_DOWN的度量方式,对冲基金经理的业绩表现出显著持续性,一个自然的问题是什么因素驱动了在市场相对弱势情况下基金的业绩持续性。其中的一种可能是RET_DOWN更好地度量了基金经理的投资能力。

由于基金经理超额收益的来源可能来自于自身的管理能力或者其在系统性风险上的主动暴露。所以存在的一种可能性是能力相对较弱的基金经理通过主动暴露风险也可以获取较高的收益。

为了检验缺失的风险因子对RET_DOWN以及RET_UP预测能力的影响,我们需要定义还未被对冲基金常用的风险模型所包含的风险因子,其中一个重要的例子是尾部风险。

下表对比了RET_UP和RET_DOWN与尾部风险beta的相关性。使用Bollerslev和Todorov所提出恐慌指数作为尾部风险的代理变量,在控制每只基金在FH7因子上的暴露后可以估计其在尾部风险上的暴露。结果表明RET_UP与尾部风险显著的正向相关,而RET_DOWN与尾部风险负向相关,这意味着下行市场受尾部风险暴露的污染程度更低。

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业绩持续性的来源:投资者的疏忽?

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结论

基金投资者致力于鉴别出能获取超额收益的基金管理人。由于对冲基金的交易和持仓 有限,只依赖于基金经理的历史业绩评估其管理能力是个充满挑战性的工作。学术研究对于基金的历史业绩如何影响其未来表现已有深入研究。本文中,作者视角着眼于对冲基金在相对弱势市场中的表现。

分别计算对冲基金在相对强势和弱势市场中的历史表现RET_UP和RET_DOWN,作者发现RET_DOWN可以显著的预测基金的未来表现,然而RET_UP却不行。进一步检验表明,RET_DOWN与其他基金管理人的能力指标显著正相关,然而RET_UP却与噪声指标和尾部风险等正相关。这些结果表明在弱势市场中信噪比更高,RET_DOWN能更加显著的度量基金管理人的投资能力,其是投资者挑选基金有效指标。

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风险提示:本报告内容基于相关文献,不构成投资建议。

《天风证券-金融工程:海外文献推荐 第109期》

2019年10月30日(注:报告审核流程结束时间)

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